新特里芬悖論：危機(jī)的根本原因是什么？

“特里芬悖論”所指出的以主權(quán)貨幣替代國(guó)際公共產(chǎn)品的問(wèn)題，在美元與黃金脫鉤、布雷頓森林體系解體后，仍具有強(qiáng)大的闡釋力。失去黃金之錨的約束之后，這一悖論非但沒(méi)有消失，美元的國(guó)際清償力與價(jià)值穩(wěn)定之間的矛盾反而越發(fā)凸顯。

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求使海量美元供給和巨額經(jīng)常項(xiàng)目赤字成為必選項(xiàng)，快速飆升的經(jīng)常項(xiàng)目逆差（用于向全球供給美元）與財(cái)政赤字（用于為海外儲(chǔ)備提供美國(guó)國(guó)債等投資品）卻又令美元持有者懷疑其價(jià)值。盡管不會(huì)出現(xiàn)美元與黃金脫鉤這種突發(fā)性的沖擊事件，但頻發(fā)的金融危機(jī)一再“教育”美元債權(quán)人，使外國(guó)政府出現(xiàn)“買家后悔”，從根本上沖擊了美元的公信力。

對(duì)于“特里芬悖論”在美元本位制時(shí)期的發(fā)展，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副秘書長(zhǎng)王建從美國(guó)如何平衡國(guó)際貿(mào)易收支的角度說(shuō)明為何國(guó)際貨幣體系必將走向終結(jié)，他認(rèn)為在虛擬資本主義時(shí)代，美國(guó)平衡貿(mào)易收支的唯一途徑是通過(guò)提供金融投資品來(lái)獲得資本項(xiàng)目順差，從而可以部分平衡經(jīng)常項(xiàng)目逆差。

但資本項(xiàng)目順差都以債務(wù)形式體現(xiàn)（股票分紅、債券付息），過(guò)度累積的債務(wù)遲早會(huì)破壞美元堅(jiān)挺的基礎(chǔ)。 李波、曹紅鋼比較了布雷頓森林體系和美元本位制體系下“特里芬悖論”的不同表現(xiàn)，提出貨幣無(wú)法同時(shí)滿足價(jià)值穩(wěn)定和供給充足的悖論，該悖論不存在根本的解決方案，只能權(quán)宜行事，對(duì)其進(jìn)行完善修補(bǔ)。陳建奇通過(guò)實(shí)證研究論證了貨幣發(fā)行量已經(jīng)偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求，提出，如果國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)能夠保持與清償力需求相匹配的適度逆差，或許能夠延緩或者規(guī)避“特里芬悖論”。

美元本位制體系自身的制度性缺陷是危機(jī)發(fā)生的根本原因，“美元—美債”循環(huán)只要運(yùn)轉(zhuǎn)，本身就是對(duì)貨幣信用的破壞，這種制度性缺陷和天然悖論，決定了美元本位制必然隨著時(shí)間推移而崩潰，正如其前身布雷頓森林體系。因此，學(xué)界也將這種缺陷稱為“新特里芬悖論”或“廣義特里芬悖論”，包括國(guó)際收支赤字與財(cái)政赤字“雙悖論”。

1.國(guó)際收支赤字悖論

包括法哈瑞、奧博弗爾德在內(nèi)的一些美國(guó)學(xué)者認(rèn)為，在牙買加體系下，“特里芬悖論”仍然存在，除表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目失衡外，更多還表現(xiàn)為本位貨幣國(guó)家的財(cái)政赤字。具體而言，之所以存在“新特里芬悖論”，主要是因?yàn)槊涝疚恢频脑O(shè)計(jì)使“雙赤字”成為必然，但其存在同時(shí)又對(duì)美元價(jià)值形成侵蝕。一方面，美國(guó)必須以貿(mào)易赤字的方式，向世界源源不斷輸送美元以確保國(guó)際清償力，但這意味著美國(guó)必須消費(fèi)大于生產(chǎn)，因?yàn)橹挥性诠I(yè)生產(chǎn)總量與別國(guó)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，貿(mào)易逆差才有可能發(fā)生。

這種逆轉(zhuǎn)在布雷頓森林時(shí)期便已存在，牙買加體系下更是變本加厲，當(dāng)3美分成本的紙幣可以換取1美元的實(shí)物時(shí)，不會(huì)再有人愿意使用50美分的成本來(lái)制造實(shí)物，資本的逐利性和增值本能使金融資本超越產(chǎn)業(yè)資本成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主流，消費(fèi)主義的興起和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空心化也成為大勢(shì)所趨。這會(huì)從根本上侵蝕美元的價(jià)值基礎(chǔ)，因?yàn)閲?guó)際貨幣最底層的價(jià)值支撐來(lái)自國(guó)家實(shí)力，尤其是工業(yè)生產(chǎn)力。也就是說(shuō)，在不考慮美國(guó)濫用幣權(quán)滿足國(guó)內(nèi)政治要求的情況下，單考慮國(guó)際清償力問(wèn)題，世界經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，則美元輸出越多，貿(mào)易逆差越大，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化的狀況就會(huì)越嚴(yán)重，這是美元本位制的第一重悖論。

2.財(cái)政赤字悖論

另一方面，作為本位貨幣發(fā)行國(guó)，美國(guó)還需要滿足各國(guó)央行管理外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的需要，不斷提供增值、保值的金融工具這是作為本位貨幣國(guó)家為確保貨幣領(lǐng)導(dǎo)力所必須做出的安排。由于各國(guó)外匯儲(chǔ)備都具有高流動(dòng)性和高安全性的要求，美國(guó)國(guó)債便成為各國(guó)央行的不二之選，因此，美國(guó)政府必須以財(cái)政赤字的方式源源不斷向全世界提供投資工具，否則不但會(huì)降低美元作為儲(chǔ)備貨幣的吸引力，還會(huì)擾亂國(guó)際金融市場(chǎng)運(yùn)行。例如，在克林頓政府時(shí)期，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)且奉行強(qiáng)勢(shì)美元政策，1998年和1999年曾出現(xiàn)近千億美元的財(cái)政盈余，因此，美國(guó)減少了債務(wù)工具發(fā)行并在市場(chǎng)上凈額清償國(guó)債，造成國(guó)債余額下降和國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性儲(chǔ)備資產(chǎn)不足。

同時(shí)，作為其他固定收益?zhèn)幕鶞?zhǔn)標(biāo)的，國(guó)債的減少還給回購(gòu)、期貨、套期保值市場(chǎng)的流動(dòng)性和競(jìng)標(biāo)價(jià)格帶來(lái)了負(fù)面影響，最終美國(guó)財(cái)政部不得不新增發(fā)行一種為期4周的短期債券，以緩解市場(chǎng)上的流動(dòng)性不足，盡管其根本沒(méi)有赤字財(cái)政的需要。這種內(nèi)化在貨幣制度中的“財(cái)政赤字”義務(wù)，導(dǎo)致美元本位制的第二重悖論，即作為本位貨幣國(guó)家必須向其他國(guó)家提供大量國(guó)債作為外匯儲(chǔ)備，但國(guó)債一再攀高，疊加國(guó)際收支逆差和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)衰落，必然造成持幣者對(duì)貨幣價(jià)值的懷疑，恰如布雷頓森林體系時(shí)期，四次美元危機(jī)均是由美國(guó)政府的短期債務(wù)超過(guò)黃金儲(chǔ)備所導(dǎo)致的美元拋售風(fēng)波。區(qū)別在于缺少了黃金的錨定，美元價(jià)值的衡量變得不再直觀，但隨著“雙赤字”帶來(lái)的離岸美元泛濫、通貨膨脹和美元購(gòu)買力下降，貨幣價(jià)值信心崩潰的爆發(fā)點(diǎn)終歸會(huì)到來(lái)。

《美元病——懸崖邊緣的美元本位制》

葉冰 著

中信出版集團(tuán) 2020.5